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中国货币政策放松对实体经济的刺激作用在下降--中金2012-05-22 | 发布者：何婷婷 | 来自工程机械在线 中国中金公司最新发布的策略报告指出,4月份的贷款数据显示银行已产生明显的惜贷情绪,更倾向於配置低风险的信贷资产.这种情绪也意味着货...

中国中金公司最新发布的策略报告指出,4月份的贷款数据显示银行已产生明显的惜贷情绪,更倾向於配置低风险的信贷资产.这种情绪也意味着货币政策放松对实体经济的刺激作用在下降.

报告并指出,阶段性的看,短期内收益率水平进一步下行的动力减弱,将转向区间震荡.在央行没有主动下调正回购发行利率的情况下,公开市场回笼力度将加大,加上中下旬财政存款的缴纳以及5月外汇占款可能继续净减少,7天回购利率可能小幅回升至2.8- %之间,从而抑制1- 年期收益率的进一步下滑.

**货币政策刺激经济作用下降**

4月份贷款不仅增量显着低於市场预期，结构上进一步向票据融资集中，短期贷款和中长期贷款增量均创出年内新低。票据融资和普通企业贷款尤其是中长期贷款不仅在量上出现背离，在价格上也背道而驰，前者量升价跌，後者量跌价升。

如果将票据融资理解为低风险资产，而普通企业贷款理解为高风险资产，那麽这种在量价上都出现反向走势的现象说明银行开始产生明显的惜贷情绪，更倾向於配置低风险的信贷资产。随着债券市场规模的不断扩大，高信用资质企业均通过发债来降低融资成本，已不再是普通贷款的主体；而信用资质较弱的中小企业融资需求仍相对旺盛，但在缺乏担保或足额资产抵押的情况下，银行对这些企业的放贷比较谨慎，要求更高的利率进行风险补偿。

银行惜贷情绪的上升意味着货币政策放松对实体经济的刺激作用在下降，无风险利率的回落传导至风险资产的利率上需要的时间会更长，上一次出现这种情形是在05年。

**M1与M2增速之差何时才能缩小?**

M2增速通常呈现季末上升、季初回落的特征，主要受存款账户与理财账户之间相互转化的影响。而M1增速受理财脱媒化因素的影响较小，更容易反映货币增速的真实趋势，它从去年四季度以来持续下降，与M2增速的差距越来越大。

我们多次提到，M1显着低於M2与当前经济下滑、企业缺乏实体投资机会有关，M1与M2同比之差与贷款增速、工业增速甚至PPI同比都呈现正相关关系，反映了流动性、经济增长和通货膨胀等因素对经济活性的影响，但归根结底，该增速之差与微观的企业盈利关系更加直接。

M1增速过低不仅是企业存款定期化的结果，更体现了企业在收入分配中的比例下降而个人比例上升的特征，即劳动力成本的提高降低了企业的盈利能力，表现为今年前四个月储蓄存款在存款增量中的占比大幅提高，而企业和财政存款的占比都低於历史均值，尤其是企业存款出现了净减少。M1与M2同比之差回升的前提是企业盈利的回升，而要改善企业的盈利，降低利率水平仍然是最有效的手段之一。

**短期利率阶段性到位**

阶段性的看，短期内收益率水平进一步下行的动力减弱，将转向区间震荡。在央行没有主动下调正回购发行利率的情况下，公开市场回笼力度将加大，加上中下旬财政存款的缴纳以及5月外汇占款可能继续净减少，7天回购利率可能小幅回升至2.8- %之间，从而抑制1- 年期收益率的进一步下滑。 个月Shibor预计随着贷款需求的下降和银行吸存意愿的减弱仍将缓慢下行，但仍将保持在4%以上。对於Shibor浮息债而言，即使 个月Shibor回落至4%，票息收益仍明显高於同期限固息债，投资者可以继续持有。对於互换利率，无论是基於回购还是基於Shibor，均已回到前期低点附近，已经较为充分的反映了货币市场利率的下降，短期内进一步下行的空间不大，建议投资者将前期收取固定利率的头寸部分平仓获利。

**长期利率突破前期低点的两个条件**

本周将发行10年期国债和各关键期限的国开债，预计配置需求会较前期增强，发行利率将低於二级市场水平，使得长债尤其是政策性银行债收益率会进一步小幅回落向前期低点靠拢，但是短期内还难以突破前期的低点。

长债收益率要再次出现台阶式的下降，需要在以下两种情形任一发生时才会出现。第一，市场对存款利率下调的预期开始增强，目前收益率的下降主要反映的是流动性改善的预期，而降息预期并不强烈，如果未来央行降息，即使是非对称的，也会增强市场对二次降息并下调存款利率的预期。

第二，希腊退出欧元区成为大概率事件，美元指数大幅上升，突破今年年初时的高点至85附近。美元持续走强所面临的最大变数在於美联储是否会出台QE ，我们认为在美元指数回升至85上方以前，出台QE的概率不大。

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