高考加油央妈全方位注水工具SLF的利与弊魏家

本周二，高调地在新浪宣布：

1月20日起，我行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、、河南、深圳开展SLF操作试点，由当地人民银行分支行向符合条件的中小机构提供短期流动性支持。

在春节资金环境抽紧前，高调的举措无疑是希望稳定重要时间节点的短期资金利率波动。要知道，在去年6月和12月的“钱荒”中，承载着数万亿“不知名”同业资产的中国回购市场短期拆借利率一度飙升至两位数的水平。如果说这两次“钱荒”是央行导演的，希望通过拉升回购市场利率来控制银行高风险同业业务的快速增长，然而，回购利率在关键时点，比如说季末和节假日的过分飙升，应该是央行不希望看到的“副作用”，毕竟两位数的短期融资利率很可能诱发系统性风险，特别是在中国高杠杆的大背景下。

因此，央行新推出的SLF应该是希望锚定短期利率设定上限，同时，扩大与央行直接交易的金融机构范围，也增加了央行对整体状况的掌控。去年6月的“(,)违约传闻”正是由光大银行与地方性金融机构间，光大分行与总行之间的沟通不畅和风险管理缺失造成的（详见这里）。中国中小金融机构的风控水平和系统重要程度可能连央行都没把握。路透分析道：

从公布的内容细则看，央行SLF"按需供给"原则，意味着SLF利率将成为资金利率上限。它和央行公开市场逆回购等操作利率一道，会构成货币市场利率的运行区间。这凸显出中国央行构建利率走廊调控机制的新思路。

央行这一安排或源于近年来资金市场利率日趋剧烈的波动。实践表明，即使公开市场等流动性管理工具满足48家一级交易商的资金需求，中国货币市场的结构分化以及流动性的不均衡性，仍可能导致资金利率大幅偏离政策目标。

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而在此之中，处于市场边缘的中小金融机构还容易受到流动性波动的负面影响。央行将SLF操作对象拓展至中小金融机构，赋予SLF利率作为资金利率上限地位，则有助于增强市场参与主体的公平性，降低资金市场高成交利率的锚定作用，抑制金融机构资金套利偏好和高流动性溢价的羊群效应，降低整体资金利率的波动水平。

然而，乍看很美好的SLF可能也存在问题。首先，鉴于试点接受的合格抵押品只包括国债、中央银行票据、及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产，SLF可能只能锚定线上的回购利率，而对线下短期资金利率可能影响有限。所谓线上，也就是在全国银行间同业拆借中心进行的正规交易，然而，中国还存在很多不通过交易所进行的线下交易。比如说，光大银行分行的交易就是通过与地方金融机构的“口头协议”安排的，更不要说市场结构更复杂和模糊不清的民间借贷市场。

季末等关键时点的资金交易利率还是可能触及或突破上述SLF利率上限。监管部相关部门执法人员对该炼油加工点进行了现场查处。走进炼油加工点门去年6月“钱荒”后增添对高资金交易利率“关注”，造成SLF操作关注的线上资金交易利率并非完全代表整体资金利率水平。

事实上，中国储蓄投资缺口收窄带来资金运行格局变化，利率市场化以及表外业务蓬勃发展，正推动金融机构大量资金交易通过同业业务等线下进行，而非都线上。目前线下6个月期资金利率在6.%附近，要高于线上水平。

其次，SLF还可能造成逆向选择。在80年代利率市场化的过程中，吸存的成本不断走高，为了保证盈利能力，美国的金融机构只能不断增加对高风险高收益资产的投资，最终诱发了存贷危机，大量金融机构倒闭。

如果中国金融机构把SLF的惩罚性利率看成央行的“兜底”利率，不断扩张高风险高收益的投资，那么无疑是重蹈美国的覆辙。而且鉴于中国市场化程度不深，各级政府存在巨大的投资冲动，出现逆向选择的可能性可能更大。

而中国央行启用SLF之初，操作余额就高达数千亿元，并占据央行流动性供给增量的大部分，显示出中国央行在金融市场缺乏出清机制、金融机构资产扩张具有刚性以及融资成本难降情况下，授权分支机构开展SLF操作，可能增添金融机构逆向选择倾向。

最后，路透还写道：

中国央行总行及授权分支机构均开展SLF操作，似在“多点接入，多点清算”，这与央行鼓励金融机构参与第二代支付系统"一点接入、一点清算"来改善流动性管理水平相悖。央行此种SLF模式可能受制于固有流程、技术及属地管理等因素，然对央行整体流动性管理恐非最佳选择。

如果央行总行和分支机构各行SLF操作，带来货币政策信号传递不统一，则就更让人忧虑；而央行分支机构在面对众多金融机构SLF需求时，也可能建设“志愿之城”因信息不对称，而使自由裁量权不能达到最佳运用。