地产金融篇传统时期逝去下的地产金融图谱

地产金融篇：传统时代逝去下的地产金融图谱

过去依靠房地产专业能力来拉高利润率甚至规避风险的做法已经不能完全适用，新的融资渠道、变现方式更加重要。如果说过去融资能力只是为了项目利润添加色彩的话，现在则更像是决定企业存续性的关键指标――融资成本高的房企，不仅会少赚钱，还会在资金链条受压的状态下被收购、洗牌乃至灭亡。

加之最近几年，地价上涨幅度大于房价,叠加人力成本上升,过去的高毛利时代显然难以复制，房企的结算毛利率仍将承压。

以上种种，均意味着房企需要借助金融手段规避风险，寻求新的加杠杆方式和资金来源。

1、房地产金融化模式深化

2008到2017年，很多业内人将这十年称为房地产行业的“白银时代”，而2018年则被视为行业“镀金”（金融化）的深化阶段。不管对白银时期的结束赞同与否，亦或对“镀金”时期尚有存疑，有一个无法拒绝的事实就是房地产行业的金融化进程的确在加快。

“万丈高楼平地起”，房地产行业的这类明显转变同样是日积月累的结果，来源于传统的产销模式已走到了尽头。过去，行业中比较推重的发展模式是以产销为主题，即“拿地-设计-盖房-卖房子-拿地……”，形成一定闭环。

数据来源：观点指数整理

这种模式，需要企业依照对应的发展链条办事。首先拿地上，需要企业用过桥资金缴清土地出让金。另外在销售阶段，通过快周转的方式，加速现金回流，用销售回款来偿还相关的过桥资金、其他贷款，或用于下个项目的开发。在开发和融资两条链条交错滚动的进程中，就需要企业不断平衡，并且为了规模化不断加杠杆。

滚大雪球的梦幻做法如今遭到了现实的打击。一方面不少城市要求，当土地溢价率超过100%时,拿地单位必须在一个月内全款付清出让款。因此过去拿了地再去融资找钱的“套路”已不能继续。在销售阶段面临的另一个残酷现实是，如今出现了大量“竞自持”，甚至要求全自持的地块，这也意味着通过快周转模式，快速销售回笼资金的做法在未来将遭受更多的困难。

观点指数监测的全国22个城市土地成交数据显示，过去的两年时间里，房企土地出让金额刷新纪录，即便在今年“限地价+竞配建”的土地政策下，土地本钱依然大幅上涨。由2016年6月的13257.24元/平方米上涨至2018年6月的15072.6元/平方米，涨幅达13.7%。

数据来源：观点指数监测

加之金融去杠杆，房地产遭到的影响依然不可忽视。最为明显的是，房企此前较为倚重的银行贷款渠道日渐逼仄，乃至被一堵再堵。不少银行对借款的房企设定两条基准线，一个是坚决不碰长周期项目，而且对于房企拿地的楼板价较高的，测算有风险也避而远之；另外豪宅项目的开发贷坚决不碰。

乃至设立更高门坎的银行也不在少数，过去有些银行是只对百强房企放贷，现在给企业放款时则将目光放至排名更靠前的企业。

数据来源：国家统计局、观点指数整理

从国家统计局公布的数据来看，过去两年中，房地产新增实际到位资金保持稳定增长，由2016年7月的12037.03亿元增至今年5月的15387.02亿元。具体到银行贷款，进入2018年每月的新增银行贷款出现明显缩减，2018年月的银行贷款合计新增4142.88亿元，3月、4月、5月该数额则分别为1538.41亿元、1385.19亿元和1254.54亿元，比2017年分别下降87.57亿元、218.12亿元和153.29亿元。

除此之外，银行贷款占实际到位资金的比例也由2017年较高时的13.35%下降至2018年5月的8.15%。不过，需要注意的是，在银行贷款受阻后，很多企业将希望寄托在非银行金融机构贷款上，这也促使上述贷款录得一定程度上涨。

如果说过去融资能力只是为了项目利润添加色采的话，现在则更像是决定企业存续性的关键指标――融资本钱高的房企，不但会少赚钱，还会在资金链条受压的状态下被收购、洗牌乃至灭亡。

房地产金融化模式深化的另一个推手，就是房企的毛利润已经逐步式微、出现下降我今天下午才把有一些大的数字。以观点指数监测的37家成份企业数据来看，2014年平均毛利率为29.74%，2016年则下降至25.65%，2017年毛利率则出现大幅上涨，至30.31%。

数据来源：观点指数监测

不过2017年的高毛利率需要撇除入账产品遭到销售均价上涨的影响。而最近几年，地价上涨幅度大于房价,叠加人力本钱上升,过去的高毛利时代显然难以复制，房企的结算毛利率仍将承压。

以上种种，均意味着过去依托房地产专业能力来拉高利润率乃至规避风险的做法已经不能完全适用，新的融资渠道、变现方式更加重要。因此需要房企借助金融手段规避风险，寻求新的加杠杆方式和资金来源。

2、多元化融资渠道日趋活跃

由于广义上的房地产金融触及的门类众多，不一一赘述。在此，暂且将房地产金融定义为房地产资金的融通，包括房地产信贷融资、房地产股本融资、房地产债券融资和运用信托方式融资等。下面侧重分析一下信托、私募基金以及房地产资产证券化。

房地产信托就是信托投资公司发挥专业理财优势，通过销售高收益理财产品筹集资金，并投资于房地产项目的非银行贷款人。房地产信托业务的经营内容比较广泛，大致可以划分为委托业务、代理业务以及金融租赁、咨询、担保等业务。其中拜托业务包括房地产信托存款、房地产信托贷款、房地产信托投资、房地产拜托贷款等；而代理业务，触及代理发行股票债券、代理清理债权债务、代理房屋设计等。

和银行贷款相比，房地产信托凭借高收益特点吸引了高质量资金来源，包括高净值个人、富裕家庭或散户及机构投资者等。因此从资金角度来看，融资方式更加灵活方便，另外资金利率也方便调整，可以下降房企的整体融资成本。

除此之外，信托独特的财产隔离与权益重构功能，可以利用财产权模式、收益权模式以及优先购买权等模式进行金融创新，使其成为房企比较青睐的融资方式之一。

数据来源：中国信托业协会、观点指数整理

观点指数从中国信托业协会获得的数据显示，2018年名列前茅季度信托资金投向的领域主要为工商企业、金融机构、基础产业和房地产。

其中过去几年中我国信托业投向房地产行业的资金占比出现波动上涨趋势，2018年名列前茅季度末投向房地产行业的资金余额为.95万元创出2008年6月份以来的最大单周跌幅。，占总信托资金的10.99%，环比2017年第四季度上涨0.57%。

数据来源：中国信托业协会、观点指数整理

过去，房企对融资成本较高的信托贷款，一直持有相对谨慎的态度。但是随着监管层加强对房企发债资金用处的监管，多家房企公司债被中止审核。这也促使房企舍弃低成本的公司债而选择信托融资。数据显示，当前很多信托产品的收益率已升至9%乃至更多，另一个侧面也反应出房企获得资金的成本在上升。

另一个被现阶段时势推升的房地产金融业务则是房地产基金。依照募集方式来划分，房地产基金可以大致分为私募型和公募型，由于国内的公募型基金发展尚处于初步阶段，因此此处主要分析私募型基金，也即大家传统意义上所说的房地产基金。

数据来源：中国证券投资基金业协会、观点指数整理

根据中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）公布的数据，截至2018年6月底，协会已登记私募基金管理人23903家，较上月增长0.84%；已备案私募基金73854只，较上月增长0.85%；管理基金规模12.60万亿元，较上月增长0.27%。私募基金管理人员工总人数24.52万人，较上月增加1236人。

已登记私募证券投资基金管理人8827家，较上月增加51家；私募股权、创业投资基金管理人14309家，较上月增加150家；其他私募投资基金管理人767家，较上月减少1家。

数据来源：中国证券投资基金业协会、观点指数整理

截至2018年6月底，协会已登记私募基金管理人管理基金规模在100亿元及以上的有224家，所占比重最小。管理基金范围第2高的处于0.5亿元-1亿元之间，达到2245家。管理范围在1亿-5亿元的私募基金管理人数最多，高达4236家。

而这也是房地产私募基金的现状。国内的房地产基金对单个房地产项目或者投资组合公司的投资资金多为1亿-3亿元之间，占所有投资案例的半数以上。

从私募基金的投资散布来看，虽然高科技行业仍然占据榜首，但是房地产和消费品、金融和医疗行业均属于热门行业。根据机构数据，过去的几年中，私募股权基金在房地产行业的投资金额逐年递增，由2014年的9亿美元、2015年的16.1亿美元上升至2016年的30.1亿美元，并且在2017年录得同样不俗的增长。

中国证券投资基金业协会公布的数据显示，2018年5月1日-21日，在协会备案的私募基金产品合约1408个，其中涉及房地产的私募基金产品为45个，均为私募股权投资基金。

截至目前，按出资人划分，房地产私募基金可以分为自然人投资者、投资基金类计划及机构出资、工商企业出资、管理人跟投出资、员工跟投出资。其他投资者包括信托公司、保险公司、银行、慈善和捐赠基金、政府类引导资金出资等。不过当前来看，独立PE（私募股权投资）和具备开发商背景的房地产基金仍然是主体。

房地产基金依照投资方式可分为股权类、债权类和夹层类。具体来说，股权类投资比较重视投资对象的增值空间。光大安石是国内比较具有规模的私募股权基金，旗下包括股权投资、结构化投融资、跨境资产管理及房地产证券化等在内的多条成熟产品线，截至2017年12月末，光大安石在管项目34个，在管规模人民币492.02亿元。

稳盛投资是具有开发商背景的房地产基金，股权类和债权类均有涉及。和独立的私募基金不同，稳盛投资在项目合作上具有先天的优势。品牌开发商负责项目开发与销售，提升项目溢价能力。而稳盛投资则采用优先劣后的结构化方式，撬动基金股权投资者获得更高收益。

若依照目前投资方向来看，房地产基金则可以粗略划分为核心物业、资产升级优化型（价值升级再造）以及相对取巧的机会主义型。

顾名思义，核心物业也即意味着这些被投资的项目大多相对成熟，收益也比较稳定，比如一些核心商务区的写字楼项目、繁华地段的商业地产项目等。晨曦基金积极关注和参与国内商业物业证券化市场，与高和资本一同牵头推动了相干类REITs项目的落地。晨曦基金是旭辉团体一体两翼“房地产+”板块的核心成员，具有丰富专业的投研能力、产品设计及风险控制经验。一直以来，晨曦基金以“轻资产运营”为导向，发展了地产基金的多元化以及股权投资等多个业务板块。截止目前，已经打造了“曦盛、曦开、曦发、曦展”等在内的产品系列，并成为中国首单民企长租公寓储架式权益类REITs管理人。

资产升级优化型基金主要通过对存量项目升级改造、重新定位后改善或翻修来实现价值增值目的，从而获得相应的投资收益。一般而言资产升级优化型基金收益率较核心物业型基金高。

凯辉高德是当中一家致力于将城市存量运营的痛点转化为增长点的企业，以大数据为支撑，全面梳理城市存量物业，通过运营进一步拔升物业价值。利得股权同样对存量物业予以充分关注，房地产项目主要位于核心1、二线城市或环线经济发达城市，以长三角、珠三角和环渤海城市圈等核心区域为主。过去的10年中，利得股权已成长为拥有公募基金、基金资管、基金销售、私募（证券、股权及其他业务）等牌照及业务资质的专业资产管理团体。截至2018年一季度，已为超过50万名投资人提供综合性财富及资产管理解决方案，累计管理资产规模超1600亿元。

固然，在资产升级优化型基金中有不少瞄向更加多元的地产业务板块。中保产业基金是多元化布局中的一家专业基金公司，目前布局的业务包括住宅、公寓、商业地产、车位、园区地产、工业地产和新兴地产等在内的多种业态。在地产基金中，中保可以算得上是后起之秀，背靠银行、基金、证券、不动产开发企业等股东背景，让其在开展业务时具有丰富的资源。据观点指数了解，目前中保产业基金以开发物业为主，交易标的优先斟酌TOP30企业项目，并对北上广深等一线城市及周边项目予以核心关注，平均退出收益率到达近20%。

较后一类投资风险一般相对较高，主要青睐于由于内部问题而搁置或者无管理的、闲置的或待改造的地产项目，相干问题解决后短时间内可以创造利益。

3、趋势与未来：资产证券化之轻与金融体系健全之重

数据来源：观点指数整理

从观点指数监测的投融资及并购事件来看，2018年上半年房地产行业的金融化进程继续拓宽、延长。先是1月4日，中科创资本旗下公司联同太平信托合作购入香港北角京华道大型全新商厦，合计99.5亿港元；后有招商蛇口联手平安银行，设百亿基金输血1二线项目；3月光大控股旗下不动产资管平台光大安石，悄然布局物流地产……

在上述表格的事件大回顾中，不乏金融机构的身影，同时金融创新产品亦是层出不穷。这反映出，随着房地产的金融属性加强，未来将有更多创新的房地产金融产品推出市场。

今年4月，中国证监会与住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相干工作的通知》，监管层已建立受理、审核和备案的绿色通道，给予住房租赁资产证券化项目快速审核、快速通过和发行优先支持。对于已发行过资产证券化产品的住房租赁运营企业，在从事承接相干地方住房租赁项目时监管层将会给予优先考虑。通过正向鼓励手段，鼓励相干企业通过资产证券化的手段继续发行各类住房租赁产品。

在政策引导下,包括住房租赁等在内的类REITs产品正在加速发展。据观点指数不完全统计，截止到2018年6月，国内已成功发行商业地产资产证券化产品总计65单，总发行范围超过1700亿元，产品类型包括类REITs，CMBS，CMBN。

虽然住房租赁REITs迎来窗口期，但是距离公募REITs（房地产信托投资基金）真正推出市场还有很长的路要走。一方面，目前中国的租金收益率太低。依照国际上其他市场的经验，收益率普遍在6%-8%才能吸引投资者目光，如果收益率只是在1%-2%则不如把钱存银行。

另一个现实是，国内的资金本钱非常高。目前房企的发债成本处于8%-9%，一些相对小的房企资金成本甚至在11%-13%，租金回报率完全不足以覆盖。

除此之外，REITs没有真正落地的较大阻因来自于税率问题。成熟市场的REITs通常有各方面的税收优惠政策。国内的税法暂无相应税收优惠。因此除了在转让进程中，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在机构持有运营阶段的税率也比较高，面临两重征税，即在运营层面征收企业所得税，在投资者层面再征收个人所得税。

其实不管是资产证券化还是其他的金融业务，都需要建立在健全的金融体系当中。不仅是设立之初的法律条件要完备，运行后的监管一样也要跟上，避免地产金融风险丛生。

目前我国的房地产金融市场依然处于一个初级阶段，没有构成一个健全的、多层次的市场体系。未来建立一个相对专业化的房地产金融体系，是房地产投融资、并购等金融活动蓬勃发展的有力保障。房地产市场才能走得更稳、更久远。

“2018中国房地产基金品牌排第10”榜单

过往“不缺钱”的房企，在销售增速回落、调控收紧等影响之下，资金链压力加重，而在范围扩大的路上，他们不由地将目光投向了金融市场。然而金融市场却不复往昔，如今一片草木皆兵。海外融资频频受限，备受倚重的银行贷款渠道日渐逼仄，这意味着房企们需要借助新的金融手段规避风险，寻求新的加杠杆方式和资金来源。

由此，根植于国外的房地产基金异军突起，成为了房企扩宽资金渠道的重要法宝。在这里，行业的界限与壁垒被打破，以房企、保险公司、信托公司等不同主体的房地产基金公司纷纭抢滩市场，而股权类、债权类和夹层类的投资成为主流，商业地产、产业地产和各种创新业务板块也成为了房地产基金的投资宠儿。那末在机会与挑战并存的市场当中，谁能在剧烈的竞争中成为行业的标杆与领军人物？

为此观点指数研究院在对行业进行综合研究分析的基础上，结合长期跟踪的企业表现与数据分析，评选出“2018中国房地产基金品牌排第10”，以此推动行业的不断发展。

审校：劳蓉蓉

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