博汇转债亏本转股显诡异转股价远高于正股价鼓励

4月8日起的三个交易日内，在转股价远高于正股价格的情况下，博汇转债出现了比例高达30%的突击转股，所支付的溢价最高达到18%。如此离奇一幕的背后，(,)是否通过补偿利益的“抽屉”协议，劝诱持有转债的机构不计“亏损”转股？或者直接通过隐蔽的利益相关方“自买自转”？在经营不振、资金链紧绷的背景下，公司“自愿承担”转股溢价，或许比偿还全部债券本金更为实际。

诡异的结局

据博汇纸业此前，截至今年3月31日，仅有27.9万元的博汇转债进行了转股，尚有9.75亿元的博汇转债未转股，占总发行量的99.97%。

你的邻居一年开365天车戏剧性的变化始自4月8日。据交易所数据，8日，博汇转债当日转股1298万股，累计转股1303万股，累计转股比例为8.23%。当日博汇转债收盘价为108.02元，经计算实际转股成本为6.65元每股，较当日博汇纸业收盘价5.86元高出13.5%。

对于任何理性的投资者来说，这都是一种“愚蠢”的操作。投资者大可选择卖出可转债，然后直接买入博汇的股票，而不必支付13.5%的溢价。

有意思的是，博汇纸业正股走势同样诡异，其在4月8日盘中摸到6.19元的高点，精确超过6.16元的转股价。难道这就是触发8%的转债持有人实施转股的源动力？

此后两个交易日，博汇转债进一步出现大比例转股，但博汇纸业正股股价与可转债价格出现背离，正股快速下跌、转债仍在上涨，溢价由此扩大，这让转股者的交易动机更令人难以理解。

9日，博汇转债当日转股2523万股，累计转股3826万股，累计转股比例为24.18%。当日博汇转债收盘价涨至108.89元，而博汇纸业正股股价跌至5.75元，转股溢价为17%。

10日，博汇转债当日转股937万股，累计转股4764万股，累计转股比例为30.1%。当日博汇转债收盘价进一步涨至109.21元，而博汇纸业正股盘中下探到5.68元，收盘维持在5.76元，转股溢价高达18%。

由此，以上三日累计转股4760万股，已经将近正股总股本的10%，涉及资金逾3亿元，转股溢价约在13.5%至18%之间，亏本买卖毫无疑问。而8日至今，博汇纸业正股并未出现大幅放量，15日收盘价仅为5.44元，转股溢价进一步攀升至22.15%，转股者“理论”浮亏已达5000万。

精密的复盘

回溯过往案例，发行A股转债的上市公司，通常具有促使转股、化债权融资为股权融资的强烈意愿，使得历史上绝大多数可转债最终以正股价高于转股价130%，触发强制赎回条款，促使转债持有人选择转股而告终。

这背后的逻辑是，当可转债触发强制赎回条款时，转债二级市场交易价格远往往高于130元，如果不转股就面临低价被赎回的风险，而转股对投资者与发行人而言，则是“双赢”。

另一方面，当市场整体走熊、或上市公司经营不利导致股价萎靡不振时，上市公司则会尽力谋求触发转股价格下调的条款，目的也是促进转股、而非还债。

以此观察博汇转债，2009年博汇纸业发行9.75亿元可转债，冻结有效申购金额2926.8亿元，中签率仅为0.1%，创下可转债中签率的新低。据债券说明书，2014年9月23日为其到期日。

今年1月14日，博汇纸业股价出现阶段性低点4.37元。以此为准，距6.16元最新转股价还有40%的上涨空间；若要触发强制赎回条款，其股价应至少达到8元，需要上涨近100%。

同时，据规定，可转债的转股价不得低于正股的每股净资产，博汇纸业目前每股净资产在6.1元以上，亦封杀了下调转股价的可能。

由此，在距转债到期已不到半年的关键时刻，对于博汇转债的最终走向，各利益主体无非围绕着正股6.16元、8元两个价位展开博弈；如果无法达到，则需准备10亿现金到期付账。

那么，博汇纸业的现金偿付能力又如何呢？

截至2013年三季度末，博汇纸业流动比率和速动比率分别仅为0.85、0.55，账面货币资金为5.9亿元。另外，去年前三季度，公司经营现金流量净额为-5437万元；实现净利润约1240万元，同比下滑47%。

对于行业情况，申银万国印刷行业师周海晨对表示，造纸行业产能在2011年逐步释放，造成现在仍存在产能过剩，博汇纸业主业白卡纸前景仍不乐观。

有趣的是，在此背景下，今年1月29日，博汇纸业陡然发布一则利好，预计公司2013年净利润同比增长200%以上，上年同期净利润701.59万元，每股0.0139元。这是博汇纸业五年以来首次业绩出现增长。

公告披露业绩变动主因系全资子公司江苏博汇产品销售收入大幅增加，从而导致利润增加。但查证，博汇纸业去年10月18日曾公告，为满足江苏博汇生产经营的需要，向该公司增资29000万元。截至去年6月30日，江苏博汇亏损265.29万元。

莫非博汇纸业一增资，江苏博汇即实现大幅扭亏？

就在这样的利好带动下，博汇纸业股价开始一路反攻，到4月8日最高触碰到6.19元，象征性地越过了转股价。而博汇转债也因此一路狂飙，从102元涨至近期高点109.9元。但是，转股需支付相应“溢价”的情况从未好转。

猜想的逻辑

在此情况下，究竟谁在亏本转股？谁又能从中真正获益？采访大量相关人士，得到三种猜测版本。

其一，博汇纸业存在重大“预期”利好，转股者愿意忍受浮亏，博弈未来股价。

持此论者大多比照阳光转债旧案。2005年，临近到期的阳光转债在