津上机床中国起点还是拐点

　　津上机床中国：起点还是拐点？

　　 12:45来源:港股解码//

　　原标题：津上机床中国：出发点还是拐点？

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　　2017年9月在港交所上市的津上机床中国（01651-hk）是一家外资数控高精密机床制造公司。于200 年由日本津上在中国设立。日本津上（tsugami）（并非津上马桶）是一家历史悠久的日本机床制造商，主要从事机床的设计、研究、开发、制造和销售。津上机床中国是日本津上于中国成立的唯一附属公司，主要从事一系列tsugami品牌数控高精密机床的制造及销售。

　　按选择/移动控制方式，机床可以划分为传统机床与数控高精密机床。传统机床指的是以传统受控方式（即非自动化）加工材料。数控高精密机床则配备数控系统进行自动化操作，可再细分为精密自动车床、精密刀搭车床、精密滚丝机、精密磨床、精密加工中心等。

　　津上机床中国拜托弗若斯特沙利文进行的调查显示，中国机床市场2016年至2021年的复合年增长率约为2%，其中数控高精密机床销量的复合年增长率或高达6.9%。2016年，数控机床销量占机床销量的比重为24%，预计随着数控技术的发展，此比率将在2021年提升至 0%以上水平。简而言之，中国的数控高精密机床市场具有广阔的增长空间。

　　受中国汽车产业和消费类电子产品蓬勃发展的推动，津上机床中国这几年事迹稳步爬升，远超同行水平。

　　半年盈利超去年全年

　　津上机床中国近日公布了截至2018年9月底止的六个月业绩。回顾期内，收入大幅增长 7%，至16.4 亿元人民币。毛利按年增长76. %，至4.14亿元。税后盈利大增1.2倍，至2.19亿元，高于财年全年盈利1.94亿元。该公司宣派中期息每股0.2港元，去年没有中期息。

　　业绩解构

　　津上机床中国有85.7%的收入来自精密车床。回顾期内，精密车床分部的强劲增长抵消了精密加工中心下落的影响，后者因智能相关产品的生产调整，市场对小型精密加工中心的需求减少，而致使收入下降 7.04%。

　　毛利率由上年同期的19.6%提高至25.2%。值得注意的是，根据该公司的往绩记录，零部件占销售本钱的比重最大，约达77%，而钢是制造数控高精密机床的主要原材料之一。根据“我的钢铁”数据，钢价于2017年12月见顶后回调。

　　此外，我们认为毛利率提升的原因与销售渠道的优化有关。津上机床中国主要通过分销商在中国及台湾向从事各个行业的终端客户销售数控高精密机床，也以直销情势向中国主要终端客户销售数控高精密机床，而母公司日本津上集团亦向该公司采购，以转售予其他市场的客户。其中分销商的收入占比最高，其次为日本津上集团。

　　根据过往的业绩，分销商、制造商及其他直销客户来源的毛利率要显著高于日本津上团体，该公司解释，这是因为向日本津上集团作出的销售，其不负责已售数控高精密机床的销售及市场推行、售后服务及技术支持，因此该等机床的售价及毛利率相对较低；且母公司采购的机床具标准规格，相对其他终端客户提出的特定需求，产品毛利率自然较低。

　　津上机床中国近些年一直积极拓展分销络，降低对母公司及特定大客户的依赖。截至2018年9月 0日，该公司的分销商数目由一年前的209家进一步提高至241家。

　　扩产能

　　津上机床中国一直致力于扩张产能。2017年上市即为扩产能筹资，在上市之前，该公司已经超产能运作。管理层表示，明年四月新厂落成后，预料产能将进一步提高20%至 0%。今年上半年，该公司再于安徽省马鞍山市建新工厂，计划投资2亿元人民币，预计新工厂建成后每一年可生产约18000吨金属铸件及1200台数控高精密机床，投资资金将来自内部资源。预计新工厂将于2020年投产。

　　机遇与挑战

　　展望未来，津上机床中国或将沾恩于数控化趋势以及新产能的推动。然而，一些风险因素不容忽视

　　上半年业绩显示，精密加工中心的收入大幅下落，原因与智能需求下降有关，以销售各行业占比来看，通讯行业销售量同比减少约4. %。根据中国信通院的数据，2017年，中国智能出货量同比下降11.6%。2018年前十个月，智能出货量同比再降15.1%，上市新机型同比下降24.7%，此行业的需求似乎未见复苏。

　　销售各行业占比（2019财年上半年）

　　从图表可以看到，汽车行业占该公司销售收入较大比重，有 .4%。近几个月，车市告别火爆。中国汽车工业协会的统计显示，自今年7月以来，汽车产销同比持续下降，10月份产销量同比分别下降10.1%及11.7%，摩托车产销也继续下降。车市的低迷有可能反映在津上机床中国未来半年到一年的事迹中。

　　2019财年上半年，该公司有67.8%的收入来自中国内地和台湾，其余 2.2%来自海外地区，管理层曾表示，这主要由日本母公司购入再转售，所以暂未受中美贸易战的影响。但是，中美贸易有可能陷入经济冷战，从而令全球经济收缩，下降市场需求。

　　随着新产能的投产，该公司的折旧将增加，也可能对利润率构成压力。2019财年上半年，津上机床中国录得经营活动净现金流入20 6.9万元，远低于去年同期的2.52亿元，主要由于存货和应收款大幅增加。期内，该公司的存货周转天数缩减了11天，显示货如轮转，但应收款周转天数却延长了2 天，是否意味着公司提供更优惠的赊账期以提升销售表现？

　　估值

　　2017年，津上机床中国上市时以认购价区间的高位定价，上市后股价急升，超出同期的其他新股表现。但随后跟随大市回落，直至中期业绩盈喜带动股价上升。

　　作为工业股，津上机床中国具有传统周期性股份的特点，需求上升—全产能运作—扩大产能—需求回落—业绩下落。由于事迹报告的滞后性，若撇除市场和外部影响因素，周期性股份的股价走势一般为：复苏（高估值）—事迹好转（低估值）。以上的利润率曲线显示，由于销售减少，津上机床中国的2016财年（截至 月底止，下同）利润率最低，其后回升，该公司解释是因为拓展销售渠道，推出高售价产品，所以2017财年事迹提高。2017财年纯利相当于该公司2017年9月上市招股价5.6港元的18倍左右。按现价8.61港元以及最近12个月盈利计算，津上机床中国当前的市盈率为10.5倍。孰高孰低？端看诸君对经济前景与后市的信心。

　　作者：毛婷

　　：黎璐璐