行业机构无心恋战债市或平稳收官

(,)黄艳红

11月下旬以来，债市结束快速上涨的走势，率归于平稳，即便是上周公布的11月CPI数据低于预期，债市依然反应平淡。我们认为，在基本面继续支撑债市、政策面稳定、资金面相对平衡的情况下，12月债市将维持当前窄幅整理格局，直至新的影响因素打破平衡。

政策基调未变

从11月来看，在消费乏力的影响下企业库存增多，工业增加值增速继续回落。需求端的投资、出口、消费继续回落，政策的结构性放松更多缓解了企业的流动性压力，并未转化为企业的投资动力。房地产库存调整成效并不显著，而房地产投资开始加速下滑。时至年关，预计房地产投资还将进一步明显下降。消费层面，具有财富效应的金银珠宝出现快速大幅下滑，在资产价格普遍下跌的情况下，财富收缩效应对消费的负面影响有所体现。总的来看，经济增速放缓、回落继续对债市构成支撑。

政策层面则缺乏更多惊喜。近期政治局会议在政策组合上的措辞并没有发生变化，第三年提出对于更好地贯彻落实科学发展观“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但今年的措辞中较去年增加了一句“保持宏观经济政策的连续性和稳定性”，从以往经验来看，这句话往往预示着政策多保持平稳，大幅度转向较少发生（除非出现超预期改变）。在宏观调控的特点上，今年变为“增强调控的针对性、灵活性、前瞻性”，预示政策根据形势的变化及时做出预调、微调。在经济发展导向上，预计扩内需将成为2012年重要的政策着力点。整体来看，在缺乏外围及国内具有标志性意义的“硬着陆”事件情况下，“预调、微调”有可能成为贯穿明年宏观调控的主基调，即政策并未真正转向，只是在引导经济增长朝着预期的目标发展的过程中，针对突出矛盾定向解决。基于这一判断，投资者预期当中的政策全面转向还需要进一步的超预期事件予以刺激。

利率下行低于预期

12月虽然外汇占款可能在继续减少，但财政存款投放较多，加上存款释放的3500亿资金，近期公开市场操作已经开始在回笼资金，12月5日到11日的一周净回笼1010亿元，本周央行依然维持1年的发行量达380亿元，12月公开市场操作已经实也构成车辆租赁关系；车主与叫车人之间不构成租赁关系。车主向“专车”（或其关联方）提供驾车劳务现了净回笼，央行采取的组合是存款准备金率的下调和公开市场操作的配合，以维持适度的货币供应量和市场流动性。预计随着春节的临近，回笼力度会有所减弱。但回购利率此轮的下跌幅度在50个基点左右，目前7天回购利率维持在3.5%附近，高于市场之前的预期。

整体来看，12月份的比起11月明显清淡了很多，基本面继续对债券多头行情构成支撑，但由于资金利率没有快速下行，基本面的数据没有超出市场预期，债券收益率选择了横盘整理，我们预计这种情况可能会维持到元旦后，打破这种局面的因素可能来自于信贷数据的变化、外汇占款、资金利率走势和政策放松。在此之前我们认为债市风险点尚未形成，在策略上建议持券等待。