高考加油交通运输花开在眼前魏家

交通运输：花开在眼前 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告关键点：

过度管制、市场主体不明确、客运拖累等因素造成中国铁路盈利不佳；美国铁路改革后：运价提升、劳动生产率提升、行业集中度提升，盈利能力持续改善；中国铁路改革：先建立市场化企业主体，再通过价格改革、效率提升、竞争力提升实现盈利的快速增长报告摘要：

过度管制、市场主体不明确、客运拖累等因素造成中国铁路盈利不佳。中国铁路里程只有美国的一半，而货运量高于美国，客运量远远高于美国，而中国铁路盈利能力却差于美国。通过对比，我们认为主要原因有：（1）中国铁路征收铁路建设基金，在统计铁道部净利润将该部分剔除；（2）中国铁路普货运输价格比美国低20%左右，中国客运运价仅有美国1/10；（ ）美国铁路修建时间比较长，其折旧成本远低于中国；（4）中国铁路人员较多，劳动生产率较低，客运对整体盈利能力的拖累；（5）管理效率与经营效率上的差距；（6）中国铁路近年来资本支出大，利息支出增长；（7）美国是内燃机车牵引为主，中国正在逐步电气化，不同技术投入产出比可能存在差异。

美国铁路改革后铁路运输企业盈利持续提升。美国铁路在70年代以来的改革主要是对运价放松、企业经营权放松、管制减少，导致了美国铁路货运盈利能力快速提升。改革的影响主要体现：（1）运价上涨；（2）行业整合，集中度提升；（ ）作业效率、劳动生产率提升。

铁路改革需使这些新城重新起死回生。要以建立市场化企业主体为基础，逐步放松对行业管制。我们把中国当前改革与美国1980年铁路改革做了比较，最大不同在于体制背景不同，美国铁路是以私有制为基础，在改革时期已经具备较为完善的商业体系，主要是政府对行业管制过严导致企业盈利不佳，中国铁路是计划经济的产物，缺乏真正的市场化企业主体；而相同点是运价都偏低、政府管制过多过严。在此背景下，我们认为中国铁路首先是要确立市场主体，完成政企分开，在此基础上开始实施价格体制改革、经营体制改革，最先提升业绩的是依靠运价恢复合理水平，然后是劳动生产力提升、行业格局完善、综合竞争能力提升。

中美铁路上市公司对比：中国公司规模小、估值低，扩张空间大。收入规模上来看，美国最大的铁路公司UNP、BNSF折合人民币均超过1200亿元，CSX、NS的营业收入规模也都超过700亿元人民币，中国最大铁路上市公司大秦铁路收入450亿元，不到UNP的一半。从估值来看，美国主要6家铁路上市公司平均PE、PB分别为18.0、2.5，中国三家主要上市公司平均PE、PB分别为14.5、那样会误入歧途的1.8，均明显低于美国平均水平。

投资策略：防御为先，等待改革红利。随着十八大临近，铁路体制改革的轮廓将日渐清晰，改革初期铁路运输板块面临估值提升机遇，随着改革不断深入，铁路改革红利将在铁路业绩中不断体现。并且从长期来看，中国铁路必然有整合需求，上市公司通过整合体外资产做大做强的可能性非常大。因此，我们看好铁路运输行业的长期发展前景，依次推荐大秦铁路、铁龙物流、广深铁路。

风险提示：铁路改革时间及具体方案不确定。