行业金融退出渠道扩容创投迎来美好时光

金融：退出渠道扩容 创投迎来美好时光 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

募、投、管、退是创投业务的四大核心环节，其中，退出对创投公司业绩和股价表现影响最大。当下，IPO提速、并购重组高位运行、新三板扩容等为创投行业迎来拐点。在板块效应逐渐形成下，投资机会开始显现。

IPO、并购重组、新三板齐头并进，退出端迎来美好时光。根据我们对国内外创投股的基本面和股价涨跌规律的梳理，发现退出环节的变化对创投行业的刺激最大，可谓成为退出、败也退出。当下，国内创投行业的退出渠道扩容，正迎来美好时光：①IPO提速已成定势；②并购重组高位运行，虽然监管趋严，但对于上市公司业务发展有需求的并购重组，监管部门仍支持；③新三板流动性改善可期，未来股转公司将进一步在创新层内分出精选层，引入竞价制度。以上三种退出渠道合力促进创投行业利润拐点来临。

募资其他玩家进入后变身为小红帽规模迭创新高，为行业注入源源活水。政府脱虚入实的资金引导+高净值个人的配置需求，为创投行业注入源源活水。根据清科创投统计，2016年创投行业募资总额1 712亿元，同比上升75%。募资额度逐年增长，利好创投行业资管部分基金管理费的收取，行业管理费规模向上。

政策利好不断，行业外部环境优良。在经济“新常态”下，国家呼吁回归实体经济。创投行业作为扶持实体经济发展最直接的资本之一，得到政策的大力支持。比如，2016年9月国务院印发了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，意见涉及投资主体、资金来源、政策扶持、法律法规、退出机制、对外开放以及行业自律等各方面，是创投行业的顶层设计。

一二级价差收窄、好项目难投并不影响行业业绩向好。我们认为1）创投行业具有马太效应，好项目或将聚集到优秀的创投公司上；2）拥有丰富储备项目的创投公司在三年内并不会受到影响； ）创投企业的盈利模式在发生变化——如向VC端聚集，加大并购基金或行业整合业务的投入，拥有较强资本运作能力和强大投资能力的创投企业受到的冲击较小。

上市标的扩容，板块效应正在形成。在政策鼓励及行业发展推动下，越来越多创投类标的通过资产重组方式或挂牌方式登陆资本市场，如鲁信创投、九鼎投资、中科招商、同创伟业、硅谷天堂、张江高科、力合股份、电广传媒、宝能新源等。我们认为，由于自身发展需要，未来将有更多创投企业上市，创投行业将具有板块投资效应。

如何给创投公司估值？PB+AUM法。无论PB还是PE，均无法合理解释创投股的估值，我们根据收入模式，采取自营和资管分部估值。1）自营部分按PB估值，PB值根据IRR确定，并根据创投公司的投后管理、资本运作等能力进行调整；2）资管部分估值来自常规的基金管理费收入和投资收益，基金管理费部分采用AUM法，系数大致为15%，投资收益部分和自营部分计算方法相似，但需考虑提成比例。

寻找创投公司的优质基因。我们剖析了创投领域并购之王KKR，发现公司的卓越来自于募投管退各个环节。受益于优秀的历史业绩，公司募资举重若轻；投资项目丰富、遍布全球；投后管理方面KKRCapstone是并购基金投后管理的典范；在并购领域多年深耕细作为公司积淀了丰富的退出渠道。

我们认为，一家优秀的创投企业必须在募、投、管、退四个环节均不偏废。

投资建议。我们看好IPO提速后创投行业中有丰富在管项目的公司，如鲁信创投、九鼎投资。

风险提示。金融危机、政策风险、项目失败风险等。