公交中银国际认为云南铝业目前股价具有吸引力

中银国际认为云南铝业目前股价具有吸引力

从纯冶炼企业发展为上下游一体化的铝生产企业，氧化铝成本下降也导致成本的大幅下降，加之当下偏低的市盈率，云南铝业目前的股价具有吸引力。 　　中银国际近日发布云南铝业公司深度报告，主要内容如下： {TodayHot}　　分析师预计云南铝业07年净利润增长可达到约212%，增长动力主要来自于氧化铝成本下降，预计07年云南铝业氧化铝的单位平均成本将同比下降约35%。此外，铝土矿和氧化铝项目的投产以及电解铝产量增加将在08年为云南铝业贡献利润。 　　云南铝业计划开采文山铝土矿，并建设年生产能力达80万公吨的氧化铝厂。文山拥有丰富的铝土矿资源，分析师预计可以满足云南铝业超过30年的对铝土矿的需求。考虑到中国铝土矿的缺乏，分析师认为云南铝业拥有铝土矿资源可降低云南铝业的经营风险，并将大大增加云南铝业长远的竞争力。 　　截至06年9月底，云南铝业的净债务股本比率高达104%。云南铝业在铝土矿和氧化铝工程上的投资高达约40亿人民币，这将会进一步加重云南铝业今后几年的财务负担。分析师因此预计云南铝业可能通过增发新股的方式进行融资，以缓解沉重的财务负担。 　　用现金流折现对云南铝业进行估值，由此得出目标价格11.8元人民币，相当于约7.9倍的07年市盈率，较同业的平均水平有9%至11%的折让；即使考虑到可能进行的再融资，在目标价格下，07年市盈率为9.2倍，与同业的平均水平基本一致，分析师认为是合理的。 {HotTag}　　表1.投资摘要 　　年结日：12月31日 2004 2005 2006E 2007E 2008E 　　主营业务收入(人民币 百万) 2,308 4,508 6,566 6,369 7,564 　　变动(%) 58 95 46 (3) 19 　　净收益 (人民币 百万) 189 141 263 821 817 　　全面摊薄每股收益 (人民币) 0.35 0.26 0.48 1.50 1.50 　　变动 (%) 14.9 (25.3) 86.4 211.9 (0.5) 　　市盈率 21.4 28.6 15.3 4.9 4.9 　　每股现金流 (人民币) 0.1 0.6 0.3 2.8 3.1 　　股价/每股现金流 94.7 12.0 22.8 2.7 2.4 　　企业价值/息税折旧前盈利 15.5 13.8 9.2 5.0 4.9 　　每股股息 (人民币) 0.产能和产量的不断提升300 0.20 0.34 0.53 0.52 　　股息率 (%) 4.1 2.7 4.6 7.1 7.1 　　一、估值 　　现金流折现估值 　　云南铝业准备投资铝土矿，将产业链向上游延伸，由一家电解铝冶炼企业发展为铝土矿开采和铝冶炼上下游一体化的企业。因此分析师用现金流折现对该云南铝业进行估值，由此得出云南铝业的每股净资产值为人民币11.80元，并以此作为分析师的目标价格。 　　表2.现金流折现估值假设 　　无风险利率 (%) 2.94 　　市场风险溢价 (%) 8.04 　　经调整贝塔值 1.10 　　股本成本 (%) 11.78 　　债务成本 (%) 6.10 　　所得税率 (%) 25 　　债务与股东权益比率 (%) 50 　　加权平均资本成本 (%) 9.4 　　表3.现金流折现估值 　　核心企业价值 9,307 　　净负债 (2,465) 　　关联企业价值 7 　　少数股东权益 (407) 　　股东价值 6,443 　　每股净资产值 11.8 　　表4.电解铝及氧化铝价格假设(包含增值税) 　　2006年 2007年 2008年 　　人民币/公吨 2004年 2005年 预期 预期 预期 长期价格 　　电解铝 16,242 16,744 20,000 18,600 17,670 15,900 　　同比 (%) 11 3 19 (7) (5) 　　氧化铝 4,144 4,444 4,612 2,250 2,138 2,500 　　同比 (%) 45 7 4 (51) (5) 　　表5.主要产品销量预测 　　2006年 2007年 2008年 　　（千公吨） 2004年 2005年 预期 预期 预期 　　电解铝 183 318 375 385 475 　　同比 (%) 69 74 18 3 23 　　其它估值方法 　　除了现金流折现估值,分析师还使用了市盈率和市净率等估值方法作为参考。目前全球和中国同业云南铝业的平均07年市盈率水平分别为8.7和8.9倍。在11.8元人民币的目标价下，云南铝业07年的市盈率为7.9倍，较全球中国同业的平均水平有9%至11%的折让。在目前标价下，云南铝业07年的市净率为2.8倍，高于全球和中国同业的平均水平。但考虑到中国铝土矿资源紧张，分析师相信云南铝业对上游矿产资源的开发将有利于降低经营风险，提高长期的竞争能力，因此分析师相信云南铝业的资产价值可以得到更高的溢价。 　　由于未来两年资本支出庞大，分析师预计云南铝业通过增发新股进行融资的可能性较大。假设融资额10亿元人民币，增发新股时间在07年初，发行价格7.4元人民币，发行新股1.35亿股，则云南铝业总股本增加约25%，07年每股收益将摊薄至1.28元人民币。在分析师11.8元的目标价下，相应的07年市盈率为9.2倍，与中国同业的平均市盈率水平基本持平。因此分析师认为，即使考虑了再融资的因素，分析师认为目标价仍是合理的。 　　表6.全球中国同业比较 　　市盈率(倍) 市净率(倍) 净资产收益率(%) 　　公司名称 货币 2006E 2007E 2006E 2007E 2006 　　主要的国际铝业公司 　　印度铝工业 卢比 8.8 8.6 1.7 1.4 19.7 　　印度国家铝业 卢比 6.8 7.9 1.8 1.6 26.4 　　美国铝业 美元 9.5 9.5 1.6 1.4 16.6 　　加拿大铝业 美元 8.6 8.7 1.5 1.3 17.6 　　全球平均 8.4 8.7 1.7 1.4 20.1 　　H 股上市铝业公司 　　中国铝业 港币 6.3 12.5 1.5 1.5 23.7 　　A 股上市铝业公司 　　兰州铝业 人民币 21.1 12.6 1.6 1.5 7.8 　　焦作万方 人民币 12.0 6.5 3.1 2.2 25.5 　　关铝股份 人民币 15.9 8.2 1.7 1.4 10.4 　　中孚实业 人民币 13.0 9.8 1.8 1.6 13.8 　　包头铝业 人民币 9.2 8.1 2.0 1.7 21.5 　　南山股份 人民币 28.7 7.8 1.0 0.9 3.6 　　平均 16.7 8.9 1.9 1.6 13.8 　　云铝股份 人民币 15.3 4.9 2.2 1.7 14.6 　　表7.假设发行新股的影响 　　07年每股收益 08年每股收益 07年目标市盈率 　　（人民币） （人民币） （倍） 　　未发行新股 1.50 1.50 7.9 　　发行新股再融资* 1.28 1.28 9.2 　　*：假设融资额10亿元人民币，总股本增加25% 　　二、盈利展望 　　分析师认为氧化铝成本下降是07年云南铝业盈利增长的主要驱动力。此外，铝土矿和氧化铝项目的投产以及电解铝产量增加将在08年为云南铝业贡献利润。分析师预计云南铝业07年的净利润将由06年的2.6亿人民币大幅增加至8.2亿人民币，增幅为212%。 　　氧化铝价格下降 　　氧化铝是生产电解铝的主要原材料，占云南铝业总生产成本的约50%。05年，云南铝业生产所需的氧化铝约有70%是有长期供应合同；06年，长期供应合同的比例下11月27日上午降到约50%，而07年，长期供应合同比例将会进一步下降到约30%。相应地，随着长期合同比例的减少，云南铝业所需氧化铝从中国外现货市场采购的比例将由05年的约30%增加至06年的约50%，并进而在07年上升至约70%。 　　06年中国氧化铝产能迅速增加，这给氧化铝价格带来沉重压力，中国氧化铝价格自06年5月以来已经下跌了50%以上。未来两年，中国氧化铝产能将继续保持高速增长，并进一步对氧化铝价格造成压力。分析师预计，07年中国氧化铝平均现货价格将较06年大幅下跌约51%。云南铝业按照长期合同供应的氧化铝主要来自进口，按照伦敦金属交易所3个月铝期货价格的%定价，价格相对稳定。因此分析师预计未来两年氧化铝的现货价格将大幅低于长期合同价格，分析师认为云南铝业减少长期供应合同的比例将会大大减少云南铝业07年的生产成本。分析师预计07年云南铝业氧化铝的单位成本将同比下降约35%。 　　氧化铝价格的变动对云南铝业盈利影响极大。分析师的敏感性分析显示氧化铝价格低于分析师的预期1%可使07年云南铝业盈利增加近2%。因此氧化铝价格下降将成为云南铝业盈利增长的主要驱动力。 　　投资文山铝土矿 　　云南铝业计划通过增资文山铝业云南铝业(云南铝业占55%股份)开采文山铝土矿，并建设年生产能力达80万公吨的氧化铝厂。文山也位于云南省，拥有丰富的铝土矿资源，目前公布的初步探明储量为3,385万公吨，分析师估计较终探明储量应该远远大于这个数字。按照云南铝业规划的氧化铝的生产规模，分析师预计文山矿可以满足云南铝业超过30年的对铝土矿的需求。考虑到中国铝土矿的缺乏，分析师认为云南铝业拥有铝土矿资源可降低云南铝业的经营风险，并将大大增加云南铝业长远的竞争力。 　　氧化铝项目的一期工程(40万公吨产能)预计在07年底完成。二期工程(另外40万公吨产能)预计将在08年底完成。分析师预计在09年云南铝业氧化铝项目完全投产后，云南铝业的氧化铝自给率可达到80%以上(现在无自产氧化铝)。分析师预计铝土矿和氧化铝项目的总投资将高达40亿人民币。 　　由于文山铝土矿接近地表，并且品位也高于中国平均水平，分析师相信今后的生产成本可不高于中国平均水平。而中国氧化铝平均生产成本(自有铝土矿)仅1,800人民币公吨，远低于目前近2,500人民币公吨(不含税)的氧化铝现货市场价格。分析师相信08年以后随着铝土矿和氧化铝项目的逐步投产，云南铝业的生产成本可进一步降低。 　　电解铝产量增加 　　云南铝业在05年底收购了涌鑫铝业和润鑫铝业，从而使云南铝业的年电解铝生产能力从原年产30万公吨增加到40万公吨，提高了约30%。因此，分析师预计云南铝业06年电解铝的产量将会达到37.5万公吨左右，同比增长18%。 　　同时，由于润鑫铝业具有小水电的优势，云南铝业计划扩大润鑫铝业的电解铝生产能力。分析师相信这将增加08年云南铝业电解铝的产量。 　　三、风险分析 　　电解铝价格变动 　　电解铝价格变动是影响云南铝业利润重要的因素。分析师假设云南铝业电解铝平均销售价格在06年是20,000人民币公吨(包括增值税)，07年是18,600人民币公吨。如果实际电解铝价格低于分析师的假设1%，分析师对云南铝业06年和07年的盈利预测也将相应降低6%和5%。 　　电价变动 　　电力成本是电解铝生产的另一主要开支，占全部生产成本的36%左右。分析师假设云南铝业平均电价在06年是0.37人民币千瓦时(不包括增值税)，07年是0.39人民币千瓦时。如果实际电价高于分析师的假设1%，那么对云南铝业06年和07年的盈利预测也将相应降低4%和3%。在过去的两年里，云南地区电力短缺，但自06年下半年开始，云南省的供电已经出现过剩，因此分析师认为未来云南铝业电价继续上升的空间有限。 　　债务负担加重 　　截至06年9月底，云南铝业的净债务股本比率高达104%。分析师预计云南铝业在铝土矿工程和氧化铝生产线上的巨大投资(近40亿人民币)将会进一步加重云南铝业今后几年的财务负担。分析师预计07年云南铝业的净债务股本比率将上升至137%，在08年将进一步升至163%。分析师预计云南铝业每年财务费用将由05年的8,200万人民币大幅上升至07年的2亿元人民币以上，这将极大地增加云南铝业的财务负担。分析师因此预计云南铝业可能通过增发新股的方式进行融资，以缓解沉重的财务负担。但同时，云南铝业07年的每股收益将被摊薄。 　　四、云南铝业背景简介 　　云南铝业股份有限云南铝业(云南铝业)创立于1998年3月，1998年4月发行7,200万股A股，并在深圳证券交易所上市交易。 　 云南铝业的主营业务是生产电解铝及下游铝加工产品，目前电解铝的年生产能力约40万公吨。06年月份，云南铝业电解铝产量达18.4万公吨，占中国电解铝总产量的3.1%，在全国电解铝生产商中排名第五。