瑞银全球化倒退支持强势欧元鼓励

当前欧洲经济疲软，通胀持续走低，欧元引入负利率甚至威胁祭出QE刺激经济（无期），另一边经济持续好转，通胀持续走高，美联储缩减QE按部就班，并预期明年开始加息。看起来，欧元兑美元不存在不跌的理由，但实际上欧元仍然强劲，为什么呢？瑞银经济学家Paul Donovan试图作出解释：

欧元区的货币政策和美国的货币政策正在从根本上出现方向上的分化。上次美联储进入紧缩周期至今已经有10年时间了，而欧元区利率之前也从未出现负值。现在市场讨论的侧重点是，美联储和欧洲央行是否将做得“更多”—但不同的是，美联储的“更多”是“更多的紧缩”，而欧洲央行的“更多”是“更多的宽松”。鉴于预期和实际上都存在利率走势的背离，大部分市场参与者的直觉都认为，欧元将兑美元贬值。

（做空欧元的净投机性仓位不断增加）

市场一直预期欧元走软已经有一段时间了—但金融市场的预期一直都被证明是彻头彻尾的错误。来自欧洲央行行长的货币政策暗示和言论，在短期内的确导致欧元小幅贬值，但欧元汇率仍然维持在高水平。这应该怎么解释呢？为什么欧元的走势没有按照所有人预期的方向发展呢？

解释中关键的一部分是，欧元（与美元）背离的货币政策力量，正好出现在全球经济已经在发生变革的时候。简单地说，从2007年开始，全球化已经大幅倒退，全球化的倒退已经对金融市场造成了深远的影响。

最后全球化的倒退与国际贸易没有关系。全球出口（占全球经济的比重）当前的水平要高于2007年的水平—国际贸易已经完全恢复了。全球化的倒退发生在国际资本流动的领域。当前国际资本流动（占全球经济的比重）大约只有危机前峰值的1/3，也只有危机前十年平均水平的大约一半。

国际资本流动的倒退，一直是由数个因素综合影响造成的。投资者，特别是银行，比危机前受到更多的监管。受监管的影响，它们就倾向于投资国内市场—某些情况是加强监管带来的意外结果，某些情况正是政策的直接目标。此外，一些发达金融市场政治因素影响力的上升，也吓退了国际投资者，他们很可能缺乏对外部市场政策的理解。

当存在充裕资本流动的时候，存在经常账户赤字的经济体并不会在寻求必要的资本流入填补经常账户赤字中碰到太多问题。在全球流动的巨量资本中，总有一部分资本不得不为了分散投资，填补部分经济体的赤字。而现在，鉴于资本流动减少成了细流，存在经常账户赤字的国家不得不更努力地做大量工作，吸引他们所需的资本流入。粗略估计，鉴于当前资本流动只有危机前水平的1/3，因此当前寻找资本填补经常账户赤字要难三倍。

这有助于解释欧元的强势。欧洲区现在是经常账户盈余地区。美国则是经常账户盈余地区。利率的差异理论上会支持欧元走弱。但经常账户的情况却支持强势欧元。这两种力量在外汇市场发生碰撞，结果导致欧元的贬值幅度低于很多人的预期。

这个新外汇模型的意义，远不仅是发现预测欧元兑美元走势的问题。资本流动收缩意味着，流入亚洲市场的资本流入减少—这已经导致累积外汇储备的速度放缓。资本流动收缩可能还意味着，全球资本资源的配置变得低效。全球资本流动一直不是市场关注的主题，但全球化的倒退可能已经成为过去十年最重要的经济状况变化。

还有一个因素可能是不能忽略的，欧洲银行业过去一直是外部融资的中介，因此欧债危机冲击欧洲银行体系，很可能是导致全球资本流动减少的重要原因之一。这意味着，不健康（欧债危机肆虐的时候是不稳定，不是不健康）的欧洲令欧洲成为经常账户盈余地区，全球资本流动减少，以上述的逻辑支持了欧元汇率；而健康的欧洲会增加全球资本流动，拉升欧洲政策利率水平，以欧债危机前的方式支持欧元汇率，特别是对一个健康的发达经济体来说，经常账户状况往往不是决定其货币汇率的关键因素。