高考加油广发证券双支柱调控下的四因子利率分析框架魏家

广发证券：双支柱调控下的四因子利率分析框架 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

我们搭建了一个“四因子利率分析框架”。传统的分析框架中，利率定价由经济增速、通胀、货币政策三因子决定，这一框架没有反映“双支柱”的政策逻辑。在本篇中，我们创造性加入一个宏观审慎因子，得到一个更完善的“四因子利率分析框架”。对解释10Y国债走势来说，我们基于四因子利率框架的模型显示出较好的拟合效果。我们亦可依据这一模型理解2018年以来为何市场预期和市场表现如此纠结；当前合理的利率中枢；以及未来的交易机会在何种条件下出现。

我们对于2018年货币环境的理解是“增量中性，存量优化”。基于四因子分析框架，我们对2018年货币供应环境的理解是“货币供应增量中性、流动性脉冲式改善、货币市场加息、存量结构优化”。

货币增量中性，流动性脉冲式改善。流动性由市场对资金的需求和银行的超储率决定；广义货币供应量则取决于非金融部门的信贷需求和信用派生的强弱，市场感受到的货币政策的松或紧是两者的组合决定。

2017年是广义货币供应低，超储率低，结果就是整体感受偏紧；2018年是广义货币供应低，超储率高，即总量紧、流动性改善。2017年基础货币供应偏低，信用派生过受3G业务开展的影响程消耗超额准备竞争非常激烈。但是这也导致了在这个行业出现了更多的虚假信息金，从而导致超储率达到历史低点，市场流动性偏紧。这一过程中M2增量贡献主要来自货币乘数的提升。不降准的前提下，进一步提高货币乘数，则需要更进一步压低超储率，过低的超储率很可能引发流动性风险，这制约了货币乘数进一步提升的空间。不同于2017年对货币乘数的压榨，广义货币的供应在2018年将更多倚重于基础货币的投放。在货币供应M2“与去年实际增速基本持平（.5%）”的假设下，我们测算显示：若法定准备金率不变，乐观估计货币乘数可贡献的增速约为2..5%，对应基础货币供应1..8万亿，中枢1.6万亿。

从流动性投放策略看，央行可有两种选择，一是“滴灌式”，一是“脉冲式”。央行可能会更侧重后者，以配合金融去杠杆和防风险。流动性整体边际改善和可能存在的公开市场操作加息形成对冲，导致货币市场利率中枢大致稳定；脉冲式流动性供应方式则使得流动性张弛有道，部分时点偏松，部分时点偏紧，形成波段式机会。

货币存量优化，信用结构分化。我们认为当前货币供应的形势是“增量中性、存量优化”，货币政策管好货币供给总闸门，而宏观审慎的信贷政策则引导存量结构的进一步调整。稳健中性货币政策和监管从严环境下，贷款利率存在上升压力几乎已成为共识。虽然市场整体利率有所上升，但政策支持的行业和经济发展方向则享受存量优化的红利，其利率上升的幅度可能会低于市场预期。货币存量优化的背景下，信贷供给将是结构分化的格局。未来需要从微观和结构的角度分析信贷供应，一刀切的方式等待信用利差的上升不可取。

核心假设风险：1）经济超预期下行或上行；2）金融去杠杆影响超预期；3）信用风险阶段性上升