行业联合证券再以升值抑通胀

联合证券：再以升值抑通胀 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观经济专题研究主要观点结合当前的宏观经济形势，我们提出这样的思路：假设三个条件：升值预期强烈、出口继续向好、通胀水平攀升，则未来政策选择倾向于“以升值抑制通胀”。如果升值成为现实选择，加息的时间可以适当延后。

这样选择的第一个理由是：无论是理论还是经验上，升值与通胀具有替代关系，也就是说，如果生产率增长导致了本币长期升值压力，则通货膨胀上升和名义汇率升值都有助于实现这个目标。这在德国和日本的本币长期升值中得以得到验证。

第二个理由，在三个假设下，（升值，加息）的政策组合最合理，只有这样，对内可以以紧缩手段降低通胀水平，对外可以阻断“加息——升值预期强化——流动性扩张——通胀”的反馈机制，长期内，也符合中国经济结构调整的需要。而其他组合，如（加息）、（加息，降低出口退税）都不优于（升值，加息）组合。

第三个理由，国内外的经验说明，经济走向成熟以前，适度的升值对出口总量增速的影响不大，结构上有利于优化。而且，从数据看来，2005年以来的人民币升值对中国纺织业出口的影响并不明显（存在比汇率更重要的因素）。因此，小幅度升值对出口的冲击可能不需要过分担忧。

第四，从政策权衡的角度看，加息的顾虑是企业的财务成本负担和地方政府偿债压力加重，而这又关系着银行资产负债表的健康，升值的顾虑是打击出口并影响就业复苏，我们的分析认为，管理层更重视加息的顾虑。

关于升值的方式、幅度、和时点。我们根据历史经验猜测，年率升值3%左右是合适的幅度，升值方式应该是快升或者一次性升值。升值的时间窗口是2010年3月到6月间。

如果美元超预期提前走出一轮中级反弹，则人民币升值压力减小，我们的假设就不成立。

我们仔细甄别了升值对资本市场的影响，提请投资者注意：升值与升值预期，渐进升值和一次性升值对资本市场的影响是有区别的，两者的影响有时候正好相反。

2再以升值抑通胀Jan-2010谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/11三个特征致利率政策两难历史不会简单重复，但眼前的一些插曲总给人似曾相识的感觉。

这些似曾相识的插曲具有以下三个特征：第一，在升值预期比较强烈的情况下，人民币汇率仍然钉住美元；第二，出口形势较好；第三，通胀预期强烈，通胀水平正在攀升。

在现有的外汇体制下，这样三个特征造成了利率政策的两难：为了抑制通胀，如果升息，则将强化升值预期，加剧热钱流入，增加外汇占款，导致流动性扩张，从而恶化通胀形势；如果不升息，则何以抑制通胀？历史上，这样的插曲发生在2004上半年和2007年下半年，这导致了2005年7月份的汇改和2007年底的快速升值。在这样的情形下，政策选择集里，一定有利率、汇是北京城市人口、资源和环境出现了矛盾率和出口政策的不同组合。我们现在希望做的是：以上述的三个特征为基本假设，分析研究哪种政策组合更加可能成为未来政策选择。

图1曾经的两次快速升值（%，2005..12）