透视窗从宏观经济数据解读债市

从最近公布的宏观经济数据显示，虽然3月的CPI和PPI继续2月形成的双降走势，但仔细数据构成，通缩情况有所缓和，当月居民消费价格同比下降1.2%，相较2月有所收窄。环比数据出现0.3%的下滑，原因主要是当月农副产品价格回落。工业品出厂价格(PPI)同比下降6%，高于2月的4.5%，主要是受翘尾因素影响。从环比数据看，PPI的降幅已在逐月缩小，转正的可能性在逐步增加。

而主要工业品出厂价格变动，相比2月份，除钢材和部分煤炭制品价格回落外，包括原油、铜、铝、锌在内的大宗商品价格均有10%以上的涨幅，成品油、水泥和多数化工产品均出现价格回升。而从国际市场看，4月以来大宗商品价格持续走高，预示4月份的PPI的环比降幅可能进一步收窄乃至反向回升。4月居民消费价格的降幅将进一步缩小，下半年重归正值的可能性大大增加。如此，则此前出现的CPI和PPI双降引发的通缩忧虑可能逐步消除。

去年以来实行的宽松货币政策逐步为市场注入大量流动性，而今年前三个月的信贷投放更是创下历史天量，由于目前经济仅仅出现初步见底迹象，为了避免信贷骤冷引起不必要的经济走势反复，预计央行近期仍将避免过度收紧信贷，而会继续辅以相对宽松的货币政策。

从我国情况分析，国内政府投资和私人投资在二季度和下半年仍然存在提升空间，这将明显带动经济反弹。从政府收入和开支的月度统计数据来看，自从去年11月份政府宣布四万亿投资计划以来，去年12月份的财政支出为16601.69亿元，同比增长30.8%。2009年的财政赤字预算为7500亿元，而今年前两个月实际上财政盈余分别为2138亿和298亿元，3月份为财政赤字605亿元。一季度的财政数据表明政府投资的刺激作用还未发挥完全作用。我们预计在二季度之后，政府投资和支出规模将会有明显扩大。根据国家统计局数据，城镇固定资产投资中央项目的实际完成额同比增速上升到40.3%，比去年提高了10.7个百分点。

国内经济的两大支柱产业房地产和销售均出现回暖，这将会带动未来半年之后社会投资的增长。2009年前两个月城镇固定资产投资本年新开工项目计划总投资额的同比增长率高达87.5%，这也表明未来投资增速的进一步上升将是必然。

然而过高的信贷投放在刺激经济回稳的同时，也带来隐忧。在银监会和央行组织的对票据融资检查中发现，一季度新增的1.48万亿元的票据融资，有少量在“空转”，未流入实体经济的占比达到20%，此外，信贷投放过度集中于部分基础建设行业，冷热不均的现象十分明显，这将可能造成未来经济出现局部过热，并拉动大宗商品价格走高。2002年至2003年间，就曾出现过由于信贷激增导致的固定资产投资迅猛增长和通货膨胀，虽然目前外部环境仍处于流动性紧缩状态，各国的CPI都在持续走低，但包括美国、日本、英国在内的发达国家均采取了货币的量化宽松政策，一旦经济回暖，各主要银行目前维持于央行体内的超额准备金出闸后，将会对资产价格形成巨大冲击，由此形成的全球性通胀效应也将可能再度推高中国的物价水平。

综合上述因素考虑，我们预计二季度市场重心将稳步上移。从中长期来看，决定经济周期运行的根本因素——国内外需求正出现积极变化，我们对市场中长期持相对乐观的态度。但也考虑到市场短期面临的一些压力，预计二季度市场走势将会以区间震荡为主，市场重心将有所上移。但也是一把“双刃剑”，随着经济预期好转，市场对未来通胀预期的可能升温，也制约了债市特别是长期券种的率下降空间。

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