博腾股份定制研发型的领先企业蹭飞

投资要点：

“2012年全球CMO领导者奖”，这是美国《生命科学领导者》杂志社授予博腾股份的奖项，这也足以显示公司在中国乃至全球医药中间体研发定制生产领域的地位。公司主要产品为医药中间体，服务的药品治疗领域主要包括抗艾滋病、抗丙肝、降血脂、镇痛、抗糖尿病等。公司营入和净利润的年复合增长率分别为39%和66%。

不过经过连续降价行情后制药成本和市场压力推动全球CMO快速发展：全球医药费用支出增速趋缓、研发成本升高、新增专利药数量减少和仿制药竞争的日趋激烈。在此背景下，制药产业链的重新分工和外包生产成为大势所趋，过去5年全球医药研发生产（CMO）行业增速显著高于药品市场销售增长，预计2017年全球外包生产市值将达630亿美元。

我国医药CMO市场仅占全球市场的7%，提升空间巨大：中国具备医药中间体生产的先天优势，包括巨大的人力资源、原材料和固定资产成本优势；加上到2020年中国将成为世界最大的医药市场，这些因素共同催生了我国CMO的高增长。2010年我国医药CMO市场规模仅为17亿美元，Informa预测到2017年有望到50亿美元。

业务模式创新，竞争优势明显：“定制研发型”CMO业务模式帮助公司先发锁定大客户、保持较高盈利水平，多元化核心团队、领先技术优势和强大的综合管理是公司成功的核心。公司已经成为全球前15大制药公司中的11家的医药定制研发生产服务提供商，并已与强生结成了长期战略合作伙伴关系。截至报告期末，公司服务的创新药有44个处于Ⅱ期临床试验阶段、21个处于Ⅲ期临床试验阶段、4个处于新药申请阶段、10个于2011年1月-2013年6月获得批准上市、2个在年获得批准上市，形成了结构合理的产品梯队，预计具有良好的业务增长潜力。

公司本次拟向社会公众公开发行不超过3225万股，用于与公司主营相关的项目及营运资金，以提高医药定制生产能力，将有助于提升公司长期的竞争力。2.73亿募集资金将用于新药服务外包基地研发中心建设项目；多功能GMP中试车间（109）建设项目；多功能医药中间体生产车间（110）建设项目等。

我们预计年营收为7.43亿，8.94亿，11.57亿，yoy8%/20%/30%，归属上市公司股东的净利润分别为1.03亿、1.24亿、和1.62亿，yoy28%/21%/31%。按照1.09亿股本计算，年摊薄的EPS分别为0.95元、1.12元和1.46元。参考可比公司的情况，综合成长性和公司质地，给予公司13年倍的估值较为合理。我们按照市值来估算合理的价格区间，公司发行后股本数量为1.05亿-1.09亿，经计算得出合理的股价区间为26.46～35.31元。

风险提示：短期业绩波动风险；募投项目不达预期的风险；客户集中度较高的风险；环保安全风险