高考加油国信证券汇率贬值与政策利率变化的关系魏家

国信证券：汇率贬值与政策利率变化的关系 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

在近期新兴市场货币遭遇抛售的背景下，汇率贬值与政策利率变化的关系再度引发市场而采取的制止不法侵害的行为的关注。尤其是随着新兴市场资金外流的加剧和外汇储备的持续减少，市场担心新兴市场各国政府最终会通过加息来捍卫本国金融市场的稳定。汇率贬值是否一定带来政策利率的上行？在本篇报告中，我们结合历史上货币危机国家和当前汇率贬值的案例，对这一问题进行了系统的考察。

一、历史案例：货币危机国家的汇率贬值与利率变动我们对20世纪90年代以来主要的货币危机案例进行了考察。综合这些货币危机的案例，我们认为汇率贬值与加息并没有必然的因果联系。理由在于，在汇率贬值的情况下，各国央行的利率决策仍然锚定国内通胀，因此通胀才是政策利率变动的决定性因素。只有当汇率贬值引发通胀上行时，央这一举动违反了联合国安理会此前的相关决议。行才会加息。但汇率贬值与通胀上行也没有必然的因果联系。

二、当前情况：汇率贬值国家的利率走势从近期汇率贬值国家来看，情况也是如此，即降息的国家无一例外面临着低通胀，而加息国家则深陷高通胀的泥潭。由此可见，在汇率贬值条件下，通胀走势一直是利率变动的决定性因素，这一点对当前和历史均无异议。

三、如何看当前与历史的差异？为何当前汇率贬值国家出现通胀下行，而历史上，尤其是亚洲金融危机时期，这些国家的汇率贬值却与高通胀相伴？我们认为其中的一个重要原因在于，当前汇率贬值向通胀的传导途径存在一个明显的阻碍因素——大宗商品价格的持续下跌。

在各国对大宗商品进口更为依赖的今天，名义汇率贬值幅度是否超过大宗商品价格的下跌，在某种程度上可以作为贬值是否产生输入性通胀的一个判别标准。就当前而言，大多数国家的汇率贬值幅度均不及大宗商品价格下跌，也因此难逃输入性通缩。

四、未来人民币贬值会带来利率上行吗？不会，通胀仍将是人民银行利率调控的锚定变量，在人民币有效汇率贬值有限和大宗商品价格持续下跌的情形下，中国仍将在未来面临输入性通缩的威胁。因此，如若未来通胀再度下行，降息空间将进一步打开。可见人民币贬值并不对通胀构成威胁，利率的易下难上仍将利好债市。