高考加油西南证券水无定势见可而进魏家

西南证券：水无定势 见可而进 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2018中国经济形势较为严峻。内外部经济形势都在2018年发生明显变化。美国挑起中美贸易战带来外部不稳定性的上升，在全球经贸、政治格局深刻变化环境下，外部环境严峻性凸显。而国内去杠杆推动信用持续收缩，带来实体经济需求下行。同时，实体信用收紧导致企业资金链紧张，违约事件频发。在年底经济工作会议中，决策层也做出了外部环境复杂严峻，经济面临下行压力的判断。

当前政策对经济下行原因分类应对，政策保持定力。决策层认为经济下行既有短期周期性因素，也有长期结构性因素，因而逆周期政策可以应对短期周期性因素，但应对长期结构性长时间的延误也比平常频繁许多因素的政策不会发生改变，结构性去杠杆以及供给侧改革会继续。逆周期政策主要集中在积极的财政政策和事实上宽松的货币政策。减税降费和扩大地方债发行规模是积极财政政策的主要内容，其中减税降费由于会带来财政支出下降，在财政赤字率未显著扩大情况下，对经济支撑作用有限。更能发挥托底作用的是地方政府债发行放量，而发力点则集中在基建投资方面。宽松的货币政策集中在流动性合理充裕方面，但由于货币政策传导渠道依然不畅，实体经济信用或依然难以改善。我们预计央行会继续通过降准、加大公开市场资金投放等方式保持流动性宽松，全年降准在3个百分点左右，但考虑到市场利率和政策利率差距加大以及央行“两轨并一轨”目标，降息可能性有限。

政策传导渠道不畅，经济将延续下行态势。虽然逆周期政策发力，但政策传导渠道依然不畅，因而目前来看难以改变经济下行态势。18年中以来政策调整在下半年未见到明显效果。原因在于受金融机构资本金不足和资管新规约束，金融机构资金投放能力受阻，而结构性去杠杆环境下地方政府等实体融资需求受限，因而货币政策传导渠道不畅。内需将持续下滑，房地产投资放缓可能成为19年上半年内需下行主要压力，同时，随着全球经济共振下行和中美贸易战影响显现，出口将出现较为明显的下滑。而地方政府债发行推升基建投资增速能够发挥托底经济作用，但难以改变经济下行态势。我们预计19年GDP同比增速将下行至6.2%左右。

大类资产配置建议：基建、5G等高端制造业权益资产>债券>其它权益资产>现金>商品。经济基本面走弱与流动性改善构筑了债市安全边际，但考虑到短端利率难以继续下行，资管新规要求期限匹配，因而长端利率下行空间有限。

而作为稳增长主要抓手的基建和5G等高端制造业基本面或预期将在19年获得改善，因而对应资产将有持续收益。而供需缺口收窄环境下，商品中的基本金属或进入熊市。

19年政策或难贯穿全年，关注政策调整可能。经济下行压力之下19年并非所有政策都能贯穿全年，需要密切关注政策调整带来的经济和市场转变。其中3月初的两会、4月末和7月末的政治局会议是重要观察时点。

风险提示：经济下行速度超预期，政策调整时间超预期。